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田立看得见的影响价格之手

发布时间:2019-04-10 20:47:30 编辑:笔名

田立:看得见的“影响价格之手”

田立

两百年前,亚当·斯密用“一只看不见的手”表达了他对市场扑朔迷离的敬畏和无奈。而他的后人们更是把探寻这只无形的手当做了终生寻求的目标和信仰,他们中有的深信已找到答案:那只看不见的手其实就是市场规律;但也有继续畏敬和无奈的,由于他们深知没法解释市场的规律到底是什么;更有甚者,在无奈和旁皇中演变成有神论者,由于他们甚至无法回答市场上到底有没有可以掌握的规律。

笔者对这样一个几近纯洁哲学问题的命题实在无力探访,也无意探寻,我一直以为当代学人能把从现象到思想逻辑过程弄清楚就不错了,哪里还有心思触碰哲学?不过,现实中的很多问题还是不能不引起我们的深入思考,而当思考受阻又找不到更好的由头说事时,就只好重新搬出前辈的语录当成问题的切入口了。近,一位朋友和我聊起A股市场价格,话题不可避免地触及中小板和创业板的估值水平,朋友认为这两个板块的股价严重高估,理由是市盈率比同在A股市场的主板股票高很多,他举了洋河大曲和长江电力(600900,股吧)的例子,一个二线酒厂的市值居然与一个国家重点项目相当,这不是高估又是什么呢?

对用市盈率来判断估值高低,我是历来反对的,但对于洋河大曲与长江电力的市值比较,我也觉得确实有些问题(其实何止长江电力,宝钢一类的大型国企也曾有过被洋河大曲打败的经历),即便笃信市场有权利给出任何一项资产的定价,但市场定价就不受其他力量的束缚了吗?显然不是,任何定价方式都有其看不见摸不着的束缚气力。但问题是,这看不见的手是不是就无从依托了、无迹可寻了呢?固然也不是。

根据资产定价原理,任何资产的公道定价一定是在无套利条件下成立的,也就是说,不管你是信赖市场定价还是相信主观定价,套利始终是约束资产定价的根本气力,只要定价“不合理”,套利就会马上出现,并随着套利的广泛展开使不合理定价露出破绽并终究回归公道价值。因此,任何确切被证明被高估或低估的股票都不可能长时间延续错误估值状态。但这是不是就意味着A股市场上没有毛病估值的股票呢?

表面上看仿佛不应当有,那为何我们还不能肯定洋河大曲与长江电力的估值是否存在问题呢?这就触及A股市场到底能不能套利的问题。很多人以为,套利就是“高抛低吸”,其实远非如此。一个真正的套利市场,是能复制任何资产的。也就是说,当某项资产价格被高估时,即使我手里没有这项资产也可以把它复制出来,然后做空(或做多,这就要看复制品与原资产的价格关系了)来实现套利。而要想实现复制的目标,必要的市场机制和衍生产品是必不可少的。仅以股票为例,简单的复制方法就是股票期权与国债的组合。

以这个标准来衡量A股市场,无论是主板市场还是中小板、创业板,都不具有真正意义上的套利机制,因此你很难找到恰当标准来说明到底谁被高估或谁被低估。不过,相比较而言,主板市场毕竟还有一些股票存在权证交易,这些权证可以近似替换股票期权,于是,理论上讲,在A股主板市场上是可以非典型套利的,这也就是一些人认为主板市场估值相对于中小板和创业板比较靠谱的理论依据。反观中小板和创业板,则不具备这个条件。因此,说这两个市场上的股价不可靠似乎也是顺理成章,但我还不完全赞同这样的意见。

既然不具有套利条件,那末资产价格被高估或低估的可能性都是存在的,也不排除准确估值的可能性,由于无论对哪一种情况我们都无从证明,如何判断这个市场的资产就一定被高估呢?说起估值,有件事是挺让人泄气的,那就是在绝大多数情况下,所谓高估或低估的结论常常都是事后诸葛亮,很少有能被证实确切站得住脚的事前判断。尤其是在缺少套利机制的市场上,这种情况更普遍,典型案例之一就是美国的房地产泡沫。

早在次贷危机之前,也有人大喊美国房价严重虚高,但市场和投资者却都不能作出这样的判断,难道市场和投资者全都失灵了?很明显,问题不在当时的美国房价到底高不高,而是市场套利机制出了问题。然而奇怪的是,当时没有人注意到美国房地产市场的制度缺失,直到次贷危机爆发并终引发全面金融危机,人们才注意到这个问题。不知道美国人是不是听说过亡羊补牢的成语,但令美国投资者高兴的是,危机以后美国资本市场推出了全国房价指数期权交易,终究修补了市场制度漏洞,为今后房地产投资提供了必要的套利机制,并以此奠定了房地产定价的必要条件。

如此看来,资本市场上也有一只看不见的手在左右着资产价格,但这只看不见的手总会以看得见的方式表达出来,让我们明白市场上还缺少什么样的制度,并促使我们通过市场制度这只看得见的手来指引投资者和市场去发现资本市场上的资产公道价值,就如我们的中小板和创业板市场一样,只有当套利机制这样的必要市场制度建立起来以后,或许我们才有依据说明到底他们的估值是不是真的像某些人所说是虚高了。

(作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)

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